[摘要] 今年以来，楼市成交向好，土地市场呈现火爆局面，热点城市“地王”频现，开发商拿地热情不断升温。中国证券报记者近期采访发现，在房企抢地热潮背后，浮现出一幅房地产私募基金为开发商“输血”的路线图。
今年以来，楼市成交向好，土地市场呈现火爆局面，热点城市“地王”频现，开发商拿地热情不断升温。中国证券报记者近期采访发现，在房企抢地热潮背后，浮现出一幅房地产私募基金为开发商“输血”的路线图。
业内人士表示，房地产私募基金参与开发商拿地已经成为这一行业的主流投资模式。目前，整个房地产私募行业的规模已迅速扩张到超过2000亿元，其中有意介入土地市场、参与房企拿地环节的资金可能有近千亿。下半年资金价格仍维持高位的预期较强，房地产私募基金规模料继续高速扩张。而房地产私募积极参与土地市场，资金紧张的中小房企提升了拿地的“底气”，二三线城市土地市场格局或出现一些新变化。
土地成交活跃私募背后输血
广州南沙，被当地媒体称为房价炒作最严重的区域。随着南沙地区房价不断上涨，今年上半年南沙新推出的土地价格也一路攀升。在南沙土地成交火热的同时，南沙国土部门正在进行着另一项工作，这就是追缴去年拍出地块的土地款。一位深圳的房地产私募基金人士对中国证券报记者表示，其所在的地产基金正在为南沙的一块去年拍下的土地筹集土地款，而为开发商在拿地环节筹集资金已经成为房地产私募基金行业的主流业务模式。
房地产私募基金，这个在国内只有三年历史的开发商新融资渠道，正在以难以想像的速度发展壮大。除了为开发商在去年拍下的土地收尾，这个行业中的激进者今年已经开始尝试直接拿地。今年5月，北京福润天成房地产开发有限公司一举拿下上海新华路“地王”，而福润天成的背后就有房地产私募基金的身影。种种迹象表明，福润天成是另一家北京房企K2地产的关联公司，与K2地产同属于黄金湾投资集团，而黄金湾投资集团拥有一个私募投融资平台，K8黄金湾。“一般房地产私募基金发产品都采取定向募集的方式，福润天成在缴纳了一部分地价款之后，未来可能通过K8黄金湾募集后续地价款。”一位北京地产人士对中国证券报记者表示。
“今年房地产私募基金参与的拿地项目，多是为去年开发商拍下的土地筹集地价款。今年上半年土地成交火爆，未来开发商对房地产私募的融资需求会更多。”德信资本董事长陈义枫对中国证券报记者表示。德信资本总部位于深圳，近期德信资本业务经理们频繁在国内各大城市奔走，在众多急需资金支持的开发商中间寻找合适的合作伙伴。
今年上半年，土地成交出现井喷。有数据显示，上半年其监测的104个城市的土地成交金额为8517亿元，同比大涨69%，而成交的土地建筑面积仅增长16%。在成交均价不断上涨的同时，是开发商不计成本的拿地举动。通常开发商不会将地价款一次性付清，而是先缴纳30%-50%的首期款，余下部分日后缴清。按50%的首付比例计算，在今年上半年的土地成交热潮中尚有超过4000亿元的地价款需要开发商筹集缴纳。未来几个月，房地产私募基金极有可能成为开发商拿地资金主要提供者之一。
募资自有渠道不惧银行钱荒
事实上，近期热点城市土地市场持续火爆并不能说明所有开发商的现金流都很充裕，不少开发商也都是咬着牙接受了较高溢价率。除了传统的银行信贷、海外发债等融资方式，房地产私募基金正成为开发商筹集地价款的重要渠道。作为资金后援的房地产私募可能是不少中小规模开发商拿地的底牌。
越是昂贵的土地，开发商在使用自有资金支付首期土地款之后，寻求其他渠道融资的可能越大。与信托、银行贷款相比，房地产私募基金的放贷条件更为灵活，对房地产项目的证照条件要求较低。“房地产私募基金刚刚起步，在某些层面与信托和银行构成竞争，在拿地阶段参与房地产项目，可以发挥房地产私募的优势，与信托和银行错位竞争。”陈义枫表示。
值得注意的是，下半年银行系统的资金价格有可能维持在高位。有分析人士表示，银行间市场出现的“钱荒”，如果持续得不到缓解，就有可能影响到开发商的现金流安全。同策咨询研究中心总监张宏伟认为，由于银行流动性紧张，开发商的开发贷款或购房者的按揭贷款有可能难贷出来。如果由于银行利率偏高，导致购房成本增加以及需求下降，开发商就必须拓展其他渠道募集资金支付前期拿地的地价款。
从目前的情况来看，在今年上半年的土地成交，还有数千亿的地价款需要开发商支付。“‘钱荒’可能对银行的资金池理财产品形成一定的影响，也会影响信托的资金募集。而房地产私募基金一直以来都是利用自己的募资渠道筹集资金，反而受到银行间市场‘钱荒’的影响不大。”建银精瑞董事长李晓东对中国证券报记者表示。
规模连年翻番攫取高额利润
为开发商去年拍下的土地“输血”已经成为房地产私募基金的主流投资方式。按照这样的趋势发展下去，开发商抢地潮恰恰暗示房地产私募基金下半年将迎来规模井喷。李晓东估计，今年上半年至少有300亿元的新增资金进入到了房地产私募领域。李晓东还估计，目前整个房地产私募行业的规模已超过2000亿元。虽然这一规模还算不上庞大，但是自从地产私募2010年诞生以来几乎每一年都实现了规模翻番。
从另一个角度看，房地产私募基金可能会分食掉一部分房地产企业的利润。在银行贷款、信托、地产私募三者之间，地产私募的资金最为昂贵，求助于地产私募的中小房企显然要承受更高的融资成本，而这些多出来的成本最后依然要由购房者埋单。由于限购等政策调控，一些高净值人群开始投资房地产私募，通过投资地产行业上游的方式来投资房地产。至少从最近几年来看，投资地产私募可以获得比直接投资房产更高的回报。
与抢地的开发商一样，多数房地产私募基金并不认为房地产市场会出现系统性风险。即使未来市场走弱，房地产私募也能够分食掉开发商的利润。陈义枫介绍，目前债权性质的房地产私募融资依然是行业的主流，同时房地产私募的投资周期一般都在两年左右。“如果市场出现风险，损失掉的是开发商自己的利润，其次是开发商的项目本金，最后才是债权融资。我们判断未来两年内中国的房地产市场依然是横盘震荡的走势，不会爆发大规模系统性风险。”
房地产私募的融资渠道也趋向更加稳定，已经有国企将房地产私募作为财务投资的方式。在德信资本不久前募集完成的一个有限合伙产品中，一家大型国有资产管理公司出资2000万元以一般级有限合伙人（劣后）的形式参与。目前德信资本募集的资金中，有四成来自企业。“既然国企的资金可以购买信托，那么也可以投资房地产私募。房地产私募越来越多的参与开发商拿地，这也说明我们的接受程度和操盘能力在不断增强。”陈义枫说。
政策基调从紧 房地产股权再融资短期难开闸
近期，上海绿地借壳金丰投资登陆A股的传闻甚嚣尘上，引发各界对于房地产股权再融资是否开闸的关注。据中国证券报记者多方了解，即便上述公司成功实现借壳上市，房地产再融资短期内恐难放开。
分析人士一致认为，当前房价上涨势头明显，局部市场仍需降温，房地产企业的资金状况整体较为充裕，因此房地产调控政策短期内不可能松绑。而一旦股权再融资渠道开启，流动性收紧对楼市带来的影响将极大地抵消。
政策面保持高压
自2010年房地产企业上市、重组、再融资被叫停至今，已有近三年时间。虽是出于房地产调控的考虑，但其对A股房企融资能力的削弱，极大地影响了A股和H股上市房企的格局对比。
近三年，房地产企业的A股上市之路几乎被堵死，大多数房企均尝试登陆香港市场，如融创、卓尔、旭辉等企业实现直接上市，绿地则在收购盛高置地后曲线登陆港股。此外，万科、招商、金地等房企通过收购H股公司的方式拓宽融资渠道。
房地产企业对海外融资的青睐，也凸显内地融资的困境。某港股上市房企负责人向中国证券报记者表示，海外融资的平均成本低，放款速度快。对资金密集型的房地产业而言，更受企业青睐。
但对于国内再融资的前景，该负责人称：“只是期待，不敢奢望。”据统计，2013年上半年50榜单的上市开发商中，只有10个是在A股上市的企业，其余都是在香港上市的内房股或香港本土开发商。
房企股权再融资渠道被关闭，更多是基于房地产市场形势的判断，并落实房地产调控政策的结果。多数分析人士认为，在当前的市场形势下，股权再融资短期内仍难以放开。
来自国家统计局的数据显示，5月70个大中城市中，有69个城市的新建商品住宅价格同比上涨，其中北上广深四个一线城市的涨幅均超过10%。同时，各地不断涌现高价地，推高后市房价预期。当前的市场形势，与上述政策推出时的情形相比，有过之而无不及。
分析人士认为，“国五条”出台以来，政策从紧的基调仍未改变，短期内上市房企再融资的渠道难以开闸。值得注意的是，近期银行流动性收紧，意在推进经济增长方式的转变。如此时开启股权再融资渠道，其对楼市调控将带来不利影响。
机构预计一线城市高端项目供给受抑制
太平戴维斯近日发布报告称，限购限贷政策下半年将继续抑制市场整体需求，但楼市供给量从紧将使价格保持稳定。另外，下半年以北京为代表的一线城市高端项目供给或受到较大抑制。
太平戴维斯北京研究及顾问咨询部董事王琼表示，以北京楼市为例，因政府为控制平均售价而对高价项目的销售许可进行限制，预计2013年下半年新建住宅市场高端项目的供给量将受到抑制。“今年二季度，北京共有153套高端别墅项目入市，环比增加47.1%；成交量环比增加33.8%，达到174套。在售价方面，也是环比上涨14.9%，达到每平方米48154元。”
房地产私募瓶颈与机遇并存
部分三四线城市楼市风险相对突出
建银精瑞董事长李晓东、德信资本董事长陈义枫接受中国证券报记者专访时认为，房地产私募基金行业存在不少问题和挑战，但当前房地产行业整体融资环境偏紧，且显现出常态化趋势，在此背景下房地产私募基金面临很大的发展机遇。两家房地产私募机构负责人表示，楼市将保持总体平稳，房价走势倾向保持横盘震荡，部分三四线城市供过于求风险相对突出。
“假股真债”
中国证券报：目前房地产私募整个行业的规模如何？怎样突破行业目前的瓶颈？
李晓东：目前整个房地产私募行业的规模为2000亿元左右，而今年上半年新募集的资金估计大约300亿元左右，这样的规模还难以影响整个房地产行业。
相关部门对于有限合伙企业管控很严，特别是要求普通合伙人对自然人合伙人相关税收进行代扣代缴，这意味着有限合伙人要承担相当高的税负，而信托和券商专户却没有这样的要求。较高的税负直接影响了私募投资人的，一些私募为了取得更高，不得不参与高风险项目。
陈义枫：在国内，房地产私募这个行业发展历史并不长。在开始阶段，地产私募对于项目的把控能力、资金募集能力、社会接受程度都有待提高。经过几年的发展，地产私募在这三个层面虽然已经取得了一些突破，但还存在较大的上升空间。
不过，地产私募行业的发展势头良好。以资金募集为例，已经有国企将闲置资金投资于地产私募，并取得了比较好的。随着行业的成熟，相信行业发展的阻力会不断减小。
中国证券报：建银精瑞和德信资本的投资方向和业务模式有哪些特点？
李晓东：建银精瑞2008年由建银国际、华宸信托、华远地产[3.95% 资金 研报]、裕景集团、三水文园集团、富通地产等金融地产机构共同出资创建。虽然有多家开发商作为股东，但建银精瑞成立至今还没有投资过任何一个股东的房地产项目。我们是完全独立运作，不受任何一个股东的影响。建银精瑞在投资任何一个项目之前，都要经过相当谨慎的前期勘察，以规避可以预料到的风险。
为了实现较高的回报，建银精瑞也会参与一些中小开发商的项目，但是这样的项目往往需要更加专业的管理能力，需要对市场和行业的专业研判。不过，多数房地产私募都有着较强的专业能力。房地产私募就是为房地产行业而生的，地产私募的专业性要更高。
陈义枫：大公司、大城市、好项目、早期介入，是目前德信资本的主要业务模式。确实，代缴地价模式没有抵押物，项目公司股权作为抵押物的价值也不大。所以，我们更多的选择相对有实力的开发商，选择位置较好的地块，这样的项目风险较小，但开发商往往不愿意分给房地产私募更多的利润。
“假股真债”是目前房地产私募普遍采用的业务模式，用少量资金购买项目公司的股权，更多的资金是以股东借款的方式进入项目。等到开发商偿还时，先赎回股权，之后再对股东借款支付固定的。
“白银十年”
中国证券报：作为市场的新生力量，怎样看待楼市的潜在风险？
李晓东：中国经济进入第二次转型，未来城镇化是扩大内需的潜力，其中也包括房地产。只要欧美经济不出大问题，那么中短期内国家对房地产行业的宏观调控就不会放松，而房地产价格不会有明显增幅，行业应该会处于温和放量上涨的状态。
公开数据显示，近几年大型房企二三线城市的项目开工面积保持逐年上升趋势，部分大型开发商一线城市开工面积只占其开工总面的一成，未来三四线城市将接过一二线城市的接力棒成为市场新动力。在项目选择上，建银精瑞会选择市场购买潜力较大城市的优质项目。在开发商选择上则没有太大限制，目前与上市、大型房企及中小开发商都有过合作。
另外，商业地产会是未来房地产私募基金的另一重点。东部地区城市化水平早已超过50%，现阶段是持有物业开发的高速增长阶段，给房地产私募创造了更成熟的市场土壤。相信商业地产真正的资产证券化和金融化探索，很有可能在今年、最迟明年会有些端倪。
陈义枫：我们的判断是，房地产行业总体进入“白银十年”，就是说不会立刻垮掉，也不会像过去那么暴利。房价未来的趋势应该是横盘震荡，不涨和小涨是各方博弈交集和调控目标。对于各个细分市场，要结构化的具体分析，一二线城市、产业基础好经济发达的城市问题不大，部分三四线城市供过于求，风险相对突出。
连续多年的楼市调控已成为常态，房地产行业融资未来必将持续受限，房地产私募基金等新兴融资模式前景广阔。近期发生的银行系统“钱荒”预示着，未来银行资金池和影子银行将受到限制，预计下半年行业融资成本将走高2-5个点。总之，房地产市场将保持总体平稳，对于私募基金来说是好事，有机会，也不会有太大的系统性风险。
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