[摘要] 人民币对美元汇率中间价近期走出一波罕见下跌行情。前两个月，人民币对美元汇率中间价累计下跌0.400%，即期价累计下跌1.483%。3月以来，人民币贬值幅度继续扩大。事实上，从基本面分析，人民币对美元汇率可能已接近均衡水平，不具备单边升值基础。
人民币对美元汇率中间价近期走出一波罕见下跌行情。前两个月，人民币对美元汇率中间价累计下跌0.400%，即期价累计下跌1.483%。3月以来，人民币贬值幅度继续扩大。事实上，从基本面分析，人民币对美元汇率可能已接近均衡水平，不具备单边基础。这意味着，央行汇率政策思路或许已改变，汇改进度可能将提前，人民币汇率双向浮动成为现实选项。
从基本面看，可从短期、中期和长期三个阶段考察人民币汇率是否达到均衡水平。首先，从短期看，起主要作用的是利率平价。由于人民币和美元之间存在利差，国际资本会从美元市场拆借资金流入我国，造成人民币在市场上供不应求，从而导致人民币对美元。事实上，去年以来，一些套利资金通过贸易渠道和资本项目渠道跨境游走，挤压央行货币政策腾挪空间。对我国来说，为汇率牺牲利率不足取。因此，在保持一定的利率水平、对人民币汇率浮动实施有效控制、遏制热钱三者之间存在不可调和的矛盾，此时出现人民币汇率下跌，虽与货币市场短期供求背道而驰，但可在有效击退套利资金同时，保持利率平稳。
其次，从中期看，衡量人民币汇率均衡水平可参考购买力平价和国际收支。世界银行数据显示，2005年至2012年，我国PPP分别为1美元等于3.45、3.47、3.64、3.85、3.80、4.00、4.23、4.23元人民币，分别相当于当年平均汇率水平的42%、44.3%、49.4%、56.3%、55.6%、60.1%、66.8%、67.2%。除2009年外，PPP在其余年份均呈上升态势。尽管2013年数据尚未公布，但PPP继续上升是大概率事件。这也说明，尽管从PPP角度看，人民币对美元汇率仍存在一定低估，但继续空间已越来越小。
国际收支更能说明这个问题。一般认为，可持续的经常项目顺差与GDP之比应不高于3%至4%。2007年我国经常项目顺差与GDP之比约为10%，这意味着当时人民币对美元汇率可能显著低于均衡水平。在美国次贷危机爆发后，我国经常项目顺差与GDP之比呈连年下降态势，其中，2010年回落至4%，2011年降至2.8%，2012年进一步降至2.6%，2013年更是降至2.1%，创下9年来新低。这表明，从外部均衡角度看，人民币对美元汇率可能已接近均衡水平。从央行多次表态可以推断，国际收支平衡是其认为人民币汇率接近均衡水平、可实现双向波动主要因素之一。
最后，从长期看，根据“巴拉萨—萨缪尔森效应”，决定一国汇率的因素是劳动生产率，劳动生产率增速更高国家的货币会出现实际汇率。从长期看，决定人民币对美元是否持续主要因素是中美劳动生产率的比较情况。数据显示，2010年至2013年，我国劳动生产率同比增速分别为10.05%、8.87%、7.23%和7.28%。事实上，经过三十多年快速发展，我国社会老龄化阶段提前到来，人口红利已渐告结束，粗放式增长模式和环境制约，都决定劳动生产率已边际递减。
反观美国，在次贷危机后，美国劳动生产率增速下滑，在某些季度还出现负增长情况。即便如此，美国劳动生产率仍在全球处于领先地位。随着新一轮技术革命迅速到来，就业人口下降，美国劳动生产率近期出现加快迹象。因此，从劳动生产率角度看，假如我国不能通过经济结构调整实现“弯道超车”，人民币对美元的长期空间将十分有限。
无论从短期、中期和长期看，人民币对美元汇率很可能已接近均衡水平。认为人民币在近期贬值后会继续单边的观点恐怕会落空。在当前汇率水平附近，人民币双向浮动将成常态，单边节奏将被打破。当然，通过央行主导的人民币汇率双向浮动只是步，在即期和远期结售汇头寸趋于平衡后，应引入有规则的人民币汇率区间浮动机制，扩大人民币汇率波动幅度。在上下限内放手由市场定价，干预措施应更加透明，让人民币真正实现市场化的双向波动。
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